中金宏观探市 | 美债利率趋势反弹仍欠东风

特别观察：美债利率趋势反弹仍欠东风

鉴于债务上限和财政刺激法案仍存不确定性，我们认为美债利率上周存在过度反应。

上周标普收涨0.5%，10年期名义利率上行8bp（其中周四单日上涨12bp）至1.45%，完全由实际利率拉动。我们认为主要驱动因素是财政政策取得进展支撑了市场的风险偏好。首先，市场对于政府关门的担忧得以缓解。美国众议院议长佩洛西在周四举行的记者会上暗示，虽然绑定了债务上限暂停议案的“持续决议法案（Continuing Resolution）”可能会在接下来的参议院表决中被阻止，但无论如何，国会将于9月30日前在两院通过持续决议法案以避免政府关停[1]。其次，对于通过预算协调程序暂停债务上限的预期乐观。虽然参议院共和党领袖麦康奈尔明确反对在持续决议法案里暂停债务上限并表示将逼迫民主党自行解决债务上限问题，但同时他于周四在参议院称，民主党大约需要一周或者一周多的时间通过预算协调程序，因此债务上限问题有可能在造成政府违约之前得以解决[2]。最后，财政刺激预期升温。参议院民主党领袖舒默称白宫已经与参议院就3.5万亿美元支出法案资金来源的“框架”达成共识[3]，虽然细节仍有待商榷，但该法案通过的概率上升。以上三点共同支撑了市场风险偏好上升，推升美债利率。此外，交易性因素来看，美国财政部9月23日进行了140亿美元的10年期TIPS债券拍卖，部分上缓解了美债供给受限对实际利率的压制。

目前美国政府面临两大期限。其一，依据规定[4]，如果9月30日前未达成任何拨款法案的话，10月1日后政府面临部分停摆。其二，根据智库BPC的估算[5]，如果10月中旬前债务上限问题得不到解决，10月中旬到11月上旬间美国或面临历史上首次联邦政府违约。

事态将如何发展？首先，关于政府停摆。鉴于共和党明确反对将债务上限议题捆绑在拨款法案中，我们预计两党将在本周可能会通过一项不包含债务上限议题的临时拨款法案，以避免政府停摆发生。其次，关于债务上限。目前看有两种解决方案。1.民主党妥协，将债务上限议题捆绑在3.5万亿美元财政法案中，通过预算协调程序在没有共和党支持的情况下强行通过；2.共和党妥协，临近十月中旬时两党通过包含债务上限议题的拨款法案。相比于由于单边推高债务上限从而在中期选举和下次大选中被共和党发难，由于债务违约而造成的对金融市场和经济复苏带来的“灾难性”后果[6]将给民主党带来更为实质性的打击，叠加共和党掌握主动权，因此我们预计方案1的可能性更大。最后，关于财政刺激法案。目前民主党内部存在较大分歧[7]：激进派要求参议院先通过3.5万亿美元“Build Back Better”财政法案，他们才会通过1万亿美元基建法案（已通过参议院）。另一方面，温和派认为3.5万亿美元法案中包含若干不必要支出，对加税亦持不同立场。若民主党内部无法达成一致，将给3.5万亿美元财政法案蒙上阴影。众议院议长佩洛西表示将在本周对两项法案进行表决。鉴于债务上限和财政法案仍存不确定性，我们认为上周美债利率对财政消息过度反应。

资本市场如何反应？在《预计美债利率Q3后期反弹》中，我们判断美债利率将于Q3后期起重回趋势上行；在《实际利率今夏盘整，谁受益》中，我们指出债务上限问题得到解决是利率（名义和实际）趋势反弹的先决条件。结合以上分析，债务上限议题仍存在较大不确定性；基准情况下，我们判断该议题将于10月中旬前得到解决。因此，我们预计美债利率未来几周利率仍以震荡为主，不排除再次下滑的可能。债务上限问题解决后，我们预计10年期美债利率将缓慢上行至年底的1.6%-1.7%。关于债务上限如何影响其它大类资产，我们在《债务上限岔路口的资产价格》中做过详细论述。简而言之，无论债务上限能否在10月中旬前得到解决，未来几周我们看多波动率。

上周全球关键数据：发达市场PMI持续下行

9月发达市场PMI继续下行，需求指标开始走弱。9月美国、欧元区、英国制造业与服务业PMI虽仍在扩张区间，但全面下行。以上经济体制造业PMI基本在今年7月或者2季度见顶，之后连续回落，说明经济扩张的环比势头已经放缓，且新订单指数也出现了连续下滑。服务业PMI的走势与制造业大体一致，经济活动的开放并没有战胜居民对德尔塔疫情的担忧，即使是疫苗接种率更高、服务业已经基本重启的英国，其服务业PMI也已经从5月的高点明显回落。

供应配送周期恶化的速率有所放缓，价格上升的动能略有下降。去年3季度以来，全球供应配送周期明显延长，且一直在加速恶化。近期，虽然供应配送周期仍在恶化（供应配送时间指数仍明显低于50，处于20-30这一区间），但恶化的速率有所缓解。伴随着供应配送周期恶化的速率放缓，价格上升的速率也略有减缓。

[1] https://www.wsj.com/articles/pelosi-plans-votes-on-bidens-spending-plans-next-week-despite-democratic-rifts-11632508557

[2] https://www.bloomberg.com/news/articles/2021-09-23/mcconnell-rejects-democratic-argument-on-timeline-for-debt-limit

[3] https://edition.cnn.com/2021/09/23/politics/democrats-agreement-yellen-revenue-economic-agenda/index.html

[4] https://www.crfb.org/papers/qa-everything-you-should-know-about-government-shutdowns

[5] https://bipartisanpolicy.org/explainer/debt-limit-analysis-sept2021/

[6] https://www.wsj.com/articles/congress-raise-debt-limit-ceiling-yellen-treasury-brinkmanship-federal-budget-11632069056

[7] https://www.wsj.com/articles/pelosi-plans-votes-on-bidens-spending-plans-next-week-despite-democratic-rifts-11632508557

一、 全球关键经济数据

二、 全球大类资产表现及联动性

三、全球利率

四、全球汇率

五、全球股市及大宗商品

文章来源

本报告摘自：2021年9月27日已经发布的海外宏观简评《宏观探市：美债利率趋势反弹仍欠东风》

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